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核心摘要 : 本文力求化繁为简洞察本质，从资金运营效率角度检视投资型环保上市公司的资本运营效率，回归企业创造价值的本质，洞察企业在主营业务领域的投资业绩。悟以往，知来者，新形势新机遇下，投资人和企业家在动态开放的商业环境里寻找价值创造增量升级的机会，回归本质，理解本质，拥抱变化才能构成行动的基础。
一 如何看投资型环保公司的资本运营效率？
上一篇文章中，我们提出了一个结合行业场景的价值发掘分析框架（详见《价值发掘：我们需要一个更加清晰的框架》），并将环保上市公司分为投资型和非投资型两类。本文将以投资型公司为研究对象，应用与重资产投资型公司相匹配的价值分析指标，对其进行分析与对比。我们选用投入“资本回报率ROIC”来检视投资型上市公司，即上市公司使用主要来自股东和债权人资金进行项目投资、运营的效率，回归投资型企业创造价值的本质，洞察企业在主营业务领域的投资业绩。悟以往，知来者，大规模环保基础设施建设阶段已过，智慧环保、大数据新技术应用标准提升，双碳目标下环境服务与能源服务的协同发展，环保企业尤其是投资型企业核心竞争力由资本、投资转向战略选择、资产运营、技术提升，新形势新机遇，从投资人到企业家，无一不在深思如何发掘新价值、创造新价值。
一般情况，净资产收益率ROE、总资产收益率ROA、投入资本回报率ROIC评估公司投入资金的回报率和投资效率，ROE是股东视角，从股权角度衡量股东每投入1元，在杠杆作用下获得的净利润；ROA是从总资产角度衡量回报，每1元总资产带来的净利润，不关注企业有多少资金是负债得来，有多少是自有资金；投入资本回报率ROIC则是项目经营视角，衡量生产经营过程中投入资本运营效率，并且剔除资本结构变动的影响，投资型环保公司多以项目投资、长期运营的商业模式为主，应用ROIC更能体现其资本运营效率，代表着1元投入资本（股东的净资产和债权人的有息负债）为股东和债权人带来多少利润。
对于投资型企业来说，投入资本回报率当然是越高越好，代表投入资金不论是股东资本还是负债资本，都能得到较高效率的使用，高于企业自身加权平均资本成本（WACC，企业各类资金来源成本乘以占总资本比重，包括并不限于普通股、优先股、债券及所有长期债务等，代表投资者最低要求回报率）和长期国债利率（代表投资者机会成本）是基本要求，高于行业平均是更高的评估标准，在此基础上，表现更加优异的企业则更受资本市场的重视。
图1 2021年中长期国债基准利率 单位：%（数据来源：财政部，2021年中国国债30年期限收益率平均值为3.57%）
（一）水务及水治理投资型水务及水治理上市公司投入资本回报率如图2，在24家投资型上市公司中，投入资本回报率值超过10% 的有4家，最高的是祥龙电业（600769.SH）为13.20%，其次是顺控发展（003039.SZ）为13.08%，后两位分布为重庆水务（601158.SH）11.64%，洪城环境（600461.SH）10.40%；分布在5-10%的有14家，首创环保（600008.SH）、创业环保（600874.SH）、兴蓉环境（000598.SZ）、江南水务（601199.SH）、钱江水利（600283.SH）、中原环保（000544.SZ）、海天股份（603759.SH）、节能国祯（300388.SZ）、武汉控股（600168.SH）、鹏鹞环保（300664.SZ）、联泰环保（603797.SH）、中环环保（300692.SZ）、海峡环保（603817.SH）、津膜科技（300334.SZ），其中只有鹏鹞环保（300664.SZ）、中环环保（300692.SZ）是民营企业，前者8.41%，后者9.32%，处于中等位置，其余均为国企性质。
图2 水务及水治理投资型上市公司投入资本回报率
数据来源：Wind，图中数值为2021年数据，投入资本回报率（TTM）=EBIT（TTM反推法）/全部投入资本（MRQ）*100%
碧水源（300070.SZ）的投入资本回报率连续三年持续下降，2021年仅为2.33%，低于国债长期收益率（图1）；绿城水务（601368.SH）、深水海纳（300961.SZ）、渤海股份（000605.SZ）均在4%左右徘徊。港股上市水务及水治理公司有四家（图3），粤海投资（0270.HK）、北控水务集团（0371.HK）、中国水务（0855.HK）、天津创业环保（1065.HK），其中投入资本回报率ROIC超过5%的有粤海投资（7.20%，2021）和中国水务（5.94%，2021），但粤海投资（0270.HK）、中国水务（0855.HK）、北控水务集团（0371.HK）连续三年持续走低，相较而言处于低位，略高于长期国债收益率（图1）。
图3 港股水务及水治理投资型公司投入资本回报率（Wind）
（二）固废处理投资型固废处理上市公司的投入资本回报率如图4，伟明环保（603568.SH）的投入资本回报率明显高于其他公司，2021年为15.14%，处于第二梯队的是军信股份（301109.SZ）11.33%，中国天楹（000035.SZ）10.21%，圣元环保（300867.SZ）10.40%，三峰环境（601827.SH）、旺能环境（002034.SZ）2021年明显增长高于前两年略有增长。东江环保（002672.SZ）、惠城环保（300779.SZ）低于长期国债收益率（图1）。
图4 固废处理投资型上市公司投入资本回报率
数据来源：Wind，图中数值为2021年数据, 投入资本回报率（TTM）=EBIT（TTM反推法）/全部投入资本（MRQ）*100%
高能环境（603588.SH）等五家商业模式接近投资型公司（40%<投资值<50%）的投入资本回报率如图5，超越科技（301049.SZ）2019年、2020年比较突出，分别为29.19%和32.57%，2021年下降到9.87%。永清环保（300187.SZ）为最低，2021年为5.53%。
图5 固废处理偏投资型上市公司投入资本回报率 40%<投资值<50%
数据来源：Wind，图中投入资本回报率数值为2021年数据，投入资本回报率（TTM）=EBIT（TTM反推法）/全部投入资本（MRQ）*100%曲线为投资值
港股上市6家固废处理公司（图6），按照全球会计体系计算投入资本回报率ROIC，表现最好的是海螺创业（0586.HK），但近三年有下降趋势，从2019年的20.45%下将到2021年的13.88%，齐和环保（0976.HK）2021年表现优于前两年，其他公司也是呈下降趋势且仅仅略高于长期国债收益率。
图6 港股固废处理公司投入资本回报率（Wind）
大气及环境治理领域类似投资型企业（40%<投资值<50% ）包括远达环保（600292.SH）、清新环境（002573.SZ），综合环境治理领域投资型及类似投资型企业包括国统股份（002205.SZ），以及华控赛格（000068.SZ）、科融环境（300152.SZ）、启迪环境（000826.SZ）等经营模式偏向投资型的公司。
国统股份（002205.SZ）、清新环境（02573.SZ）等六家公司投入资本回报率如图7，整体表现不如水务及水治理和固废处理领域的投资型及偏投资型上市公司。
图7 大气及综合环境治理偏投资型上市公司投入资本回报率
数据来源：Wind，图中数值为2021年数据, 投入资本回报率（TTM）=EBIT（TTM反推法）/全部投入资本（MRQ）*100%
（四）板块对比从各细分领域板块平均值来说（图8），固废处理板块优于水务及水治理、大气和综合环境治理三个细分板块；与其他行业类似重资产行业均值对比，水务及水治理板块的投入资本回报率基本与基建市政工程相差不大，近三年基本持平；固废板块表现稳定上升趋势，虽然与前两年的地产行业相比还是较低，但优于其他板块。
图8 各细分板块投入资本回报率对比
数据来源：Wind，以细分板块内上市公司均值计算
对比前述各细分板块上市公司的投入资本回报率与板块均值，水务及水治理领域碧水源（300070.SZ）、博世科（300422.SZ）、ST博天（603603.SH）低于行业均值（2021年）；投资型的上海环境（601200.SH）、绿色动力（601330.SH）、东江环保（002672.SZ）、惠城环保（300779.SZ），以及偏投资型的百川畅银（300614.SZ）、大地海洋（301068.SZ）、永清环保（300187.SZ）均低于行业均值（2021）；大气及综合环境治理被科融环境（300152.SZ）、启迪环境（000826.SZ）拉低了行业平均水平，失去可比性。
二 小结
从板块数据表现来看，固废处理板块优于其他细分板块，与长期国债收益率相比，大气治理板块基本持平，水务及水治理板块平均水平略低。投入资本回报率超过10% 的，水务及水治理24家投资型公司中有4家，固废处理11家投资型公司中有4家。投资型环保企业作为股东和债权人的资本运营代理人，目的是为其带来更多投资回报，企业则需要于宏观环境、行业特性、生态体系、生意逻辑、组织基因、企业责任等众多变化因素中发掘价值创造的逻辑和路径。
注:本文为作者2023年7月旧作，原文发表在环保金融街微信公众号
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